Ensaios sobre interdependência da política monetária em países com sistemas de metas de inflação

Abstract

O sistema de metas de inflação (SMI) consiste numa regra de política monetária que tem como objetivo a estabilidade de preços de um país. Em períodos de choques econômicos externos, o compromisso prioritário com a manutenção das taxas de inflação dentro dos limites estabelecidos como meta limitaria as possibilidades de uso da política monetária como um instrumento de resposta aos choques. A questão apresentada é se, como resultado da menor flexibilidade da política monetária, a interdependência entre as taxas de juros domésticas e as praticadas no mercado internacional de capitais nos países que adotam o SMI seria menor do que a observada naqueles países que não fazem opção por tal regra de condução de suas políticas monetárias. Esta tese aborda esse assunto de forma empírica e é composta de três ensaios. O primeiro ensaio busca responder se os países que adotam o SMI têm menor interdependência da política monetária diante de mudanças na taxa de juros americana em relação aos países que não adotam tal regime monetário. Essas relações são analisadas através de análise estatística exploratória e, também, por meio de um modelo VAR em painel, para um conjunto de 80 países, com diferentes níveis de renda, do período de janeiro de 1990 a dezembro de 2019. Ao analisar os diversos resultados obtidos, verifica-se que dos vinte e três países que adotam SMI analisados, cerca de 52% mostram maior interdependência, e para cerca de 39% houve menor interdependência. As evidências empíricas sustentam que os países que adotam SMI e são de alta renda revelam maior interdependência da política monetária doméstica diante de choque monetário externo. Ao considerar a abertura total da conta de capitais, diante de um choque monetário global, o país que adota SMI sujeita-se a menor interdependência, enquanto resultado contrário foi visto para a conta de capital fechada e parcialmente aberta. Partindo-se da questão inicial, em que foi investigado o grau de interdependência da taxa de juros doméstica com a taxa de juros americana, no qual o SMI pode impor ou não alguma restrição à resposta da política monetária como instrumento suavizador de transbordamento externo, tem-se o segundo ensaio. O segundo ensaio avalia se os custos de transbordamentos externos, mensurados a partir de variáveis macroeconômicas selecionadas, tais como PIB per capita,razão dívida pública/PIB e taxa de emprego, nos países que adotam o SMI, seriam maiores que aqueles observados nos países que não adotam SMI. Para tratar a auto seleção associada à adoção do SMI, usa-se a combinação do balanceamento por entropia com o modelo de diferenças em diferenças. Aumento da incerteza externa, e se o país adota o SMI, não impactam o PIB per capita. O impacto na razão dívida pública/PIB diante de aumento da incerteza externa foi de elevação (0,418%) para os países de renda média baixa que adotam SMI comparados aos países que não adotam. Maior custo macroeconômico é visto para a taxa de emprego, com destaque nos países de alta renda que adotam SMI, comparados aos que não adotam, visto que sofrem redução de 0,035% diante de elevação da incerteza externa. O terceiro ensaio investiga se os países emergentes que adotam sistema de metas de inflação, por terem o compromisso prioritário com as metas, poderiam ter menor interdependência da política monetária. Por isso, esse grupo de países poderia estar sujeito à depreciação da taxa de câmbio em nível e maior volatilidade cambial diante de alterações financeiras globais comparadas aos países emergentes que não adotam esse sistema. Os principais resultados mostram que, se o país adota SMI e sofre aumento da entrada de capital externo, isso implica em depreciação cambial e queda da volatilidade cambial comparada aos países que não adotam SMI. Evidencia-se também, que, em momentos de elevação da taxa de juros global, os países emergentes que adotam SMI apresentam maior volatilidade cambial do que os países que não adotam tal sistema. Ademais, os países que adotam SMI apresentam redução do repasse cambial para os índices de preços domésticos após a adoção desse sistema. Com isso, as evidências indicam que as alterações financeiras globais impactam o câmbio dos países emergentes que adotam SMI de forma diferente dos países que não adotam SMI. Por sua vez, a forma como o câmbio importa para os países emergentes mostra que a adoção do SMI é benéfica, dado que, com a sua adesão, ocorre redução do repasse cambial para o nível de preço doméstico. Palavras-chave: Metas de Inflação. Interdependência da Política Monetária. Variáveis Financeiras Globais. Câmbio.

The inflation targeting system (SMI) is a monetary policy rule that aims at price stability in a country. In periods of external economic shocks, the priority commitment to maintaining inflation rates within the limits established as a target would limit the possibilities of using monetary policy as an instrument to respond to shocks. The question presented is whether, as a result of less flexibility in monetary policy, the interdependence between domestic interest rates and those practiced in the international capital market in countries that adopt the SMI would be lower than that observed in those countries that do not opt for such rule of conduct of its monetary policies. This thesis approaches this issue empirically and is composed of three essays. The first essay seeks to answer whether countries that adopt the SMI have less interdependence of monetary policy in the face of changes in the American interest rate in relation to countries that do not adopt such a monetary regime. These relationships are analyzed through exploratory statistical analysis and also through a panel VAR model, for a set of 80 countries, with different income levels, from January 1990 to December 2019. When analyzing the different results obtained, it appears that of the twenty-three countries that adopt SMI analyzed, about 52% show greater interdependence, and for about 39% there was less interdependence. Empirical evidence supports those countries that adopt SMI and are high- income show greater interdependence of domestic monetary policy in the face of external monetary shock. When considering the total opening of the capital account, in the face of a global monetary shock, the country that adopts SMI is subject to less interdependence, while the opposite result was seen for the closed and partially open capital account. Starting from the initial question, in which the degree of interdependence of the domestic interest rate with the American interest rate was investigated, in which the SMI may or may not impose some restriction on the monetary policy response as a smoothing instrument of external spillover, has the second test takes place. The second essay assesses whether the costs of external spillovers, measured from selected macroeconomic variables, such as GDP per capita, public debt/GDP ratio and employment rate, in countries that adopt the SMI, would be higher than those observedin countries that do not adopt SMI. To address the self-selection associated with the adoption of the SMI, a combination of entropy balancing with a difference-in-difference model is used. Increased external uncertainty, and if the country adopts the SMI, does not impact GDP per capita. The impact on the public debt/GDP ratio in view of the increase in external uncertainty was an increase (0.418%) for low-middle-income countries that adopt SMI compared to countries that do not. Higher macroeconomic cost is seen for the employment rate, especially in high-income countries that adopt SMI, compared to those that do not, since they suffer a reduction of 0.035% in the face of increased external uncertainty. The third essay investigates whether emerging countries that adopt an inflation targeting system, as they have a priority commitment to the targets, could have less monetary policy interdependence. Therefore, this group of countries could be subject to a level of exchange rate depreciation and greater exchange rate volatility in the face of global financial changes compared to emerging countries that do not adopt this system. The main results show that, if the country adopts SMI and suffers an increase in the inflow of foreign capital, this implies exchange rate depreciation and a drop in exchange rate volatility compared to countries that do not adopt SMI. It is also evident that, at times of rising global interest rates, emerging countries that adopt SMI have greater exchange rate volatility than countries that do not adopt such a system. Furthermore, countries that adopt SMI show a reduction in the exchange rate pass-through to domestic price indices after the adoption of this system. Thus, evidence indicates that global financial changes impact the exchange rate of emerging countries that adopt SMI differently from countries that do not adopt SMI. In turn, the way the exchange rate matters to emerging countries shows that the adoption of the SMI is beneficial, given that, with its adhesion, there is a reduction in the exchange rate pass-through to the domestic price level. Keywords: Inflation Targets. Monetary Policy Flexibility. Global Financial Variables. Exchange Rate.